中信证券：全球高利率环境下的市场

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔高玉森陈泽平张铭楷陈峰

　　美联储9月是否加息，并不足以决定长端利率与权益市场方向。事实上，近期权益市场的价格信号显示市场并未充分定价加息预期。高利率和加息预期对AI投资影响较小，对非AI板块的潜在负面影响更大，理论上会加剧K型分化，但近期的股价事实刚好相反，尤其是A股，科技板块表现明显弱于非科技板块。在AI技术快速发展的时代背景下，政府债券这种传统意义上的“安全资产”需求下滑应该是趋势性的，欧美国债被抛售的现象是经济和市场运行逻辑的结果，而不应该被当作预测短期股票走势的原因。整体来看，我们认为市场目前还是以震荡为主，不用恐慌海外利率的问题，也不要因为市场对利率的反应比想象中更强就过度激进。国内外长端利差走廓背后更深层地原因是资本供需错位，在“商品出海”遭遇更多潜在摩擦和扰动时，打破僵局可能要依赖“金融出海”。

　　美联储9月是否加息

　　并不足以决定长端利率与权益市场方向

　　目前美债长端利率上行主要由实际利率驱动，通胀预期的贡献相对有限。今年以来，10年期名义美债收益率累计上行约60个基点，10年期实际美债收益率累计上行约50个基点，贡献占比超83%。同时，美债长端利率与加息预期的相关性并不稳定，5月至7月中旬、8月中下旬正相关性偏弱，部分时段转负，换言之，美债利率走高并非单纯因为美联储的加息预期。美国私人部门融资需求增强，并且风险调整后回报率超过公共部门债券，加大公共部门与私人部门之间的资金竞争，是美债利率不断走高的主要原因。截至2026年7月，美国企业债过去12个月滚动发行额达到2.4万亿美元，同比增长25.1%，占全部债务发行额的比例由2023年初的15.40%升至19.68%，私人部门融资需求在债券市场中的权重持续上升。我们认为AI基建的扩张会进一步加强这个趋势，只要CSP的云基础设施回报率不出现下滑，AI基建相关债务融资工具就会对国债需求形成挤出效应，推动长期国债利率继续上行。因此，要么长端利率继续上行，可能继续压制非景气板块的估值，要么算力供需关系缓和压降云基础设施回报，带动利率下降的同时压降基本面预期（可能是更差的情形），无论是哪种情形，接下来的权益市场投资难度都在明显加大。因此，美联储9月加息与否并不是决定长端利率与权益市场方向的核心矛盾，影响长端利率和权益市场中期走向最关键的因素是AI基础设施的产能投放周期。

　　高利率和加息预期对AI投资影响较小

　　但科技板块近期表现最弱

　　1）从基本面逻辑来看，AI算力投入对于美联储加息与否以及美债利率是最不敏感的。北美CSP云业务的利润率仍处在稳定扩张通道当中，2Q26的财报显示，AWS、Google Cloud和Intelligent Cloud的经营利润率分别达到39.4%、35.6%和40.6%，环比继续上升。大型CSP对于高利率发债的敏感性很低。根据S&P及穆迪评级数据，目前微软为AAA/Aaa，Alphabet为AA+/Aa2，亚马逊为AA/A1，Meta为AA-/Aa3，四家有息债务/LTM EBITDA在0.55-0.89倍之间，低于评级机构通常1.0-1.5倍的下调门槛。此外，根据LSEG统计，五家超大规模厂商2026年以来新发债券已达约2230亿美元，超过2025年全年的约1090亿美元，远高于2020-2024年年均约280亿美元的水平。尽管发债明显放量，但2-4年期美元债相对国债的利差仍然很窄，截至9月3日Alphabet、亚马逊、Meta剩余期限2-4年的高级无担保债Z-价差中位数仅为34-36bps（OAS中位数51-53bps），较2025年的约30bps仅小幅走阔，这更多是供给放量带来的技术性变化，而非信用质量恶化，穆迪在7月的报告中依然强调微软、Alphabet、亚马逊和Meta的资产负债表位居全球最强之列。这与历史上每一轮由巨额投资推动的超级周期是一致的，无论是中国2006-2007年还是美国2004-2006年的地产金融周期，加息初期都无法损伤需求。只要算力还缺、供需缺口还在，算力基建的EBIT率就能维持，融资成本上升在利润表上的边际影响非常有限。

　　2）从市场定价层面，科技股最近走得偏弱反映的不是当期的大厂信用问题，而是远期的叙事和定价问题。“算力优势能否换回技术垄断壁垒”才是最影响当前科技股定价的因素，决定了AI资本开支是继续呈现“FOMO式扩张”还是回归传统公共基础设施的模式。此前支撑算力投入叙事的核心前提是模型能力的进步，而当下需要模型能力进步的同时闭源和开源模型能力差距被拉大（且难以追赶）。我们此前提到，RSI（递归自我增强）和防蒸馏可能是比较重要的两个因素，如果能讲通AI训练AI的故事则意味着算力需求的很大一块增量来自AI Agent本身，如果能讲通防蒸馏则意味着后发者很难低成本追赶前沿模型。本周出现了两个事件，一个是OpenAI发布GPT-6 Astra，开始讲RSI已经初步实现的故事；另一个是Anthropic发布Claude Fable 5.1，明确引入了防蒸馏的机制。我们现在尚无法判断这两个模型产品是否会立刻改变市场叙事，因为RSI或者防蒸馏效果的衡量都无法像Coding Agent或者OpenClaw那样容易被市场和社会大众感知，目前缺乏针对RSI和防蒸馏效果直接且显性化的度量。两者可能都有助于加快模型迭代和拉开模型差距，但是否能够像Agent那样带来算力需求数量级的提升依然不得而知。在更多证据出现前，市场仍将在“算力基础设施化”与“算力构筑壁垒”两种远期定价之间摇摆，利率只是这一过程中的短期扰动，而非主要矛盾。

　　加息预期对非AI板块影响更大

　　理论上会加剧K型分化

　　但近期股价事实刚好相反

　　虽然加息将平等地推升整个经济体的融资成本，但各行业的景气差距导致价格-需求曲线斜率不同，景气度偏弱的非AI行业的需求受损更强。正如美联储主席沃什在杰克逊霍尔峰会所言，今年超过一半的资本开支由AI相关产业贡献，信用利差触及历史极低值，整体金融条件并不具限制性，但部分利率敏感、非AI的行业（如农业、地产）已经开始承压。权益市场也演绎了类似的逻辑，加息预期增强往往加剧AI/非AI之间的K型分化，这在今年二季度体现的尤为明显，中、美、日、韩市场的核心AI股票池相对核心非AI股票池的超额受益与市场预期的美联储今年12月政策利率的走势基本同步。但在杰克逊霍尔峰会前后两周，全球市场K型分化并没有继续加大，尽管这个阶段市场对美联储加息的预期又有所升温。更值得注意的在于，中国市场本周一开盘时，黄金和有色板块跌幅与美股上周五跌幅接近，本周前两日跌幅整体与美股同步，而周三出现了明显回弹，相对美股跑出超额，并且在周一和周三两天都出现了盘中“深V”的走势。贵金属板块的走势反映了股票投资者似乎并没有真的相信美联储会持续紧缩，市场相信要么美联储9月不会加息，要么股价已经反映了紧缩预期。

　　实际上股票市场并未

　　激进地定价美联储加息预期

　　全球市场K型分化没有继续加强，美联储利率敏感性资产（比如有色股票）未出现明显调整，利率期货隐含的美联储年内加息预期并没有5~6月强，只有长端债券利率创了新高（并且breakeven通胀预期还有小幅下降）。从这些资产价格走势组合来看，这轮长债利率的上涨似乎更多源于投资者对于欧美日国家政府债券本身价值评估的下修（AI投资对于长期政府债需求的挤出效应、对财政的不信任投票），而非美联储利率政策的影响。我们认为，投资者无需过度焦虑全球国债的抛售，可能这只代表全球资本稀缺时代的开始以及低利率时代的结束。在AI技术快速发展的时代背景下，政府债券这种传统意义上的“安全资产”需求下滑应该是趋势性的。欧美国债被抛售的现象是经济和市场运行逻辑的结果，而不应该被当作预测股票走势的原因，即便二者短期存在关联，可能也主要是流动性和情绪层面的影响。至于股市短期可能存在的风险，主要是投资者可能还没有完全定价紧缩预期。从近期有色股票较强的走势来看，投资者不太相信美联储会加息。在此基础上如果9月加息落地、市场通过回调把潜在的情绪冲击反应一下，往后反而可以淡化美联储利率政策及美国长债利率的影响，重新回归基本面因素。而如果美联储加息不能落地，可能市场也没有足够的向上赔率和确定性。整体来看，我们认为市场目前还是以震荡为主，不用恐慌海外利率的问题，也不要因为市场对利率的反应比想象中更强就过度激进。

　　国内外利差走廓背后更深层的原因

　　是资本供需错位，打破僵局要看到

　　“商品出海”切换到“金融出海”

　　全球主要经济体除了中国，几乎都长期处于储蓄不足的状态，这种状态在AI变革前的低增长阶段有合理性，而AI技术革命改变了这种状态。美联储即便转鸽也无力改变这种状态。真正能打破这种僵局的变量来自中国的“资本出海”潜力，中国的超额储蓄流向全球市场缓解AI投资带来的资本供需缺口，压降长端利率，支撑权益市场估值；同时中国的资本获取更高的预期回报，缓解“资产荒”的问题。当然，为了能够让这部分“储蓄红利”带来的境内外利差收益反哺国内，政府需要通过有效的监管和税收征管手段，使得海外的投资收益能够改善国内的财政收支，改善二次分配，最终将影响扩散至消费，并且改变低利率、低资本回报以及低通胀的状态。今年以来，我们已经看到了类似的迹象，国家在加强境外税收征管，同时在收紧不合规、不受控的一些对外投资路径，如果单纯把这些举措看作是财政增加税源的收缩性政策可能有失偏颇。我们认为，这些都是为了在未来以更合规可监测的形式放松境内资本出海，将内外资本回报差异的一部分来反哺境内，改善财政、补贴内需，形成新的循环。这也是长期提升中国在全球金融领域影响力的必经之路。从这个角度来看，如果说过去几年牛市基本面本质是“商品出海”（无论是AI还是非AI），那么在贸易形式越发复杂的背景下，下一波中期行情启动有很大概率会伴随着“中国资本出海”与“金融出海”，金融股尤其是非银金融的启动会是相当重要的信号。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期等。